本文源自:券商研报精选
本篇报告我们梳理了产业创新+周期复苏+估值回升的三重逻辑，我们认为Chiplet或为打破国产制程瓶颈的关键方案。封测产业及相关设备价值量有望受益Chiplet产业变革显著提升。头部封测公司处估值历史相对低位，看好重资产封测领域在需求拉动下的ROE回升带来PB修复。
1.产业创新机遇
ChatGPT+地缘政治催化，高度重视Chiplet相关产业机遇。1）大算力时代下，Chiplet是AIGC时代下不可或缺的关键一环。Chiplet利用同构、3D异构方案等平衡芯片成本、提升良率并指数级提升算力性能，有助满足ChatGPT大数据+大模型+大算力需求。ChatGPT应用场景带来较大算力缺口。算力需求方面，训练ChatGPT所耗费的算力大概是3640 PetaFLOPs per day，即用每秒能够运算一千万亿次的算力对模型进行训练，需要3640天完成。伴随摩尔定律放缓，芯片性能提升难度增加，产生较大算力缺口。Chiplet通过1）同构扩展提升晶体管数量，算力成倍提升。2）异构集成大算力芯片，算力指数级提升，两大方案助力算力成倍&；指数级提升，是AIGC时代下不可或缺的技术。2）地缘政治影响下，我们认为Chiplet或为打破国产制程瓶颈的关键方案。站在中国的视角看，美国政府对中国半导体产业打压已久，先进制程突破及算力问题亟待解决，Chiplet或在一定程度上拉近了国内厂商与国际先进厂商的起跑线，中国有机会突破限制问题。（1）首先，由于Chiplet独特的开发模式使得芯片创新的“卡点”从工艺转到系统集成，因而能够发挥中国在应用创新的优势，为光刻机受制于人带来缓冲期。（2）另外，Chiplet在制造环节的核心是“先进封装”技术，国内Chiplet封装产业技术积累深厚，有望与掌握先进制程国家同步受益。
封测产业及相关设备价值量有望受益Chiplet产业变革显著提升。1）封装领域：2.5D、3D Chiplet 中高速互联封装连接及TSV等提升封装价值量，我们预测有望较传统封装提升双倍以上价值量，带来较高产业弹性。长电科技 XDFOl Chiplet 1 月己实现量产、通富微电绑定AMD 2.5D/3D技术提前布局，已开始大规模量产Chiplet产品、华天科技已量产Chiplet产品，主要应用于5G通信、医疗等领域。2）测试领域：小芯片数量增多，并行Die-to-Die接口基本上都包含了大量的（上千个）IO 引脚，来驱动跨Chiplet的单端信号，测试中需要使用边界扫描（Boundary Scan）测试才能确保多个裸芯互联的可靠性，Chiplet或提升测试难度及测试工作量，我国伟测科技、利扬芯片积极布局高端测试有望受益Chiplet带来的测试需求。3）设备领域：测试设备伴随下游芯片封测数量、价值量提升，有望迎来需求起量，华峰测控测试机已占国内同类产品市场份额的50％，被国外知名IC厂商如TI，STM，Fairchild等考核通过，金海通产品得到了长电科技及通富微电等大型集成电路封测企业的认可。直写光刻设备或有望在2.5D interposer领域取代传统光刻机，2.5D Si interposer 中无晶体管只有数层Cu/Al层，类似于硅基PCB，关注核心公司芯碁微装。
2.周期复苏机遇
周期底部封测公司23年稼动率/业绩有望逐季度环比提升，部分封测公司截至23Q1稼动率/订单约连续下降3-4个季度，接近历史下行季度数，我们预计订单或将于第二季度回升，有望逐季度环比增长。库存方面，连续增长五个季度后三家封测公司DOI 22Q3达到高点63.4days，在22Q4出现大幅回落至60.2days，意味着下游拉货提升行业周转率，释放复苏信号。Capex方面，龙头封测公司23年Capex/扩产规划指引24/25年高成长动能。如长电科技预计2023年资本开支65亿元较2022年60亿有近双位数增长，华天科技拟投资28.58亿元建设高密度高可靠性先进封测研发及产业化项目。有望带动相关封测设备公司订单+业绩持续增长。
3.估值回升机遇
头部封测公司处估值历史相对低位，看好重资产封测领域在需求拉动下的ROE回升带来PB修复。当前长电科技、华天科技、通富微电PB 均处于历史相对低位，截至4月4日收盘PB分别为2.5/2.5/2.1倍；与上一轮估值对比来看，上一轮较高点长电科技/通富微电/华天科技PB估值均上涨至约4-6倍。
建议关注：
封测公司：长电科技、通富微电、华天科技等
独立第三方测试公司：伟测科技、利扬芯片等
封测相关设备公司：华峰测控（机械组覆盖）、芯碁微装、金海通等
风险提示：行业复苏不及预期、研发投入不及预期、估值修复不及预期
